巴菲特的勝券在握之道
RobertG. Hagstrom
RobertG. Hagstrom
✩諾亞不是等到下雨時，才開始建造方舟。
第2章 巴菲特的啟蒙老師們
✩難就難在擺脫不了舊觀念，而不是新觀念很難。
第3章 四大滾雪球投資法
▷巴菲特投資法：
一、事業法則
- 這家公司是否簡單易懂？
- 這家公司是否有穩定的營運歷史？
- 這家公司的長期前途是否看好？
二、管理團隊守則
- 管理團隊是否夠理性？
- 管理團隊是否對股東誠實？
- 管理團隊是否能拒絕制度性的從眾盲目？
三、財務守則
- 聚焦在股東權益報酬率(ROE)，而不是每股盈餘(EPS)。
- 計算「業主盈餘」(owner earning)。
- 公司每一美元的保留盈餘，是否至少可以創造一美元的市場價值？
四、價值守則
- 這家公司的價值是多少？
- 能否以遠低於這家公司價值的價格買到這家公司股票？
▷聚焦在股東權益報酬率(ROE)，而不是每股盈餘(EPS)。
☆要衡量一家公司的年度表現，巴菲特偏好用股東權益報酬率看，因為它會把公司不斷成長的資本基礎考慮進來。股東權益報酬率就是「營運收益」相對於「股東權益」的比例，要應用這個比例，就必須做幾個調整。
- 首先，因為整體的股市價會大幅影響一家公司的股東權益報酬率，所以，所有可以交易的有價證券應該以成本估值，而不是以市場價值估值。
- 第二，我們也必須控制不尋常項目對「分子」的影響。巴菲特排除所有資本損益，以及任何會增加或將低營運利益的特殊項目。
▷計算「業主盈餘」(owner earning)。
▹在判斷一家公司的價值時，必須要了解產業差異。
擁有高固定資產獲利率的公司，有些盈餘必須撥來維護設備或作為設備升級之用，就比低固定資產獲利率的公司，需要更大比率的保留盈餘，以維持公司的營運。
因此，在計算盈餘時必須加以調整，以反映公司的現金產生能力。
▹一個更適當的衡量方法，就是巴菲特所謂的「業主盈餘」。
業主盈餘的算法是：淨利加上折舊、耗損與攤提費用，然後減掉公司維持經濟地位所需的資本支出。
▹我寧願是大約地正確了，也不要精準地錯了。
▷尋找高獲利的公司。
▹銷售、盈餘與資產上的成長，可能會增加或降低公司價值。
當投資資本的報酬率高於平均時。價值就會成長；因此可以假設，投資一美元到一家公司時，
至少創造出一美元的市場價值。但是，對於一家盈餘只能創造低資本回報率的公司來說，繼續成長對股東只有壞處沒有好處。
▷公司每一美元的保留盈餘，是否至少可以創造一美元的市場價值？
▹一家公司的淨利減掉發給股東的股利，剩下來的就是公司的保留盈餘。
現在把公司十年期間的保留盈餘加總起來，接著再計算公司目前市值與十年前的市值差異。
如果公司在這十年運用保留盈餘的方式不夠有生產力，市場終究會追上公司的價值，還會給出一個較低的股價。如果公司市值增加的金額，少於保留盈餘的總額，公司實際上是在退步。
但如果公司保留盈餘能賺到高於平均值的報酬率，公司市值增加的金額應該會超過公司保留盈餘的總額，也就是說每一美元的保留盈餘，至少可以賺到一美元的市值。
第4章 波克夏持股的九個案例
▷公司未來的現金流量折算為現值，就是公司的價值。
未來的現金流量可以用公司的成長率算出來，巴菲特用的貼現率就是長期美國政府公債的殖利率，
他認為這是一個零風險的比率。而巴菲特在計算中並未用到股權風險溢價。
他調整風險的方法是他願意支付的買價所提供的安全邊際。
第5章 打造理想投資組合
▷管理投資組合的決策要素就是「安全邊際」，也就是公司內在價值與目前股價的位置。
在股價遠低於內在價值時，要趕緊買進；
在股價比內在價值稍微低一點的時候，要抱的住；
在股價比內在價值高相當多的時候，就可以脫手。
▷三個重要的投資組合管理架構：
- 建立能夠長期持續成長的投資組合方法。
- 判斷投資組合進展的衡量方法。
- 在管理投資組合時，調適情緒起伏的技巧。
☆無法重複夠多次以得到頻率分配(frequency distribution)的資訊，要如何計算機率？沒有辦法計算。事實上，必須靠主觀的機率解釋，我們經常都在這樣做，們可能會說包裝工人對贏得隆巴迪獎盃的勝算(odds)是1/2或是通過那個很難的科學考試的可能性是1/10。
這就是有關機率的說法，描述了我們對那個事件相信的程度。
當某個事件不可能重複足夠的次數，以便得到基於頻率的機率解釋時，就必須依賴自己的判斷力。
▷只要根據自己的判斷力，你馬上就可以看到，很多主觀解釋可能會出錯。
在應用主觀機率(subjective probability)時，你的責任是必須分析自己的假設。
你要靜下心來，把這些假設想的很透徹。
▷根據貝氏分析的教科書，如果你認為假設合乎理性，你對某件事的主觀機率相等於頻率機率，是「完全可以接受的」。你要做的就是排除不合乎理性與邏輯及的事，並保留合理的事。
把主觀機率想成是延伸頻率方法，會很有幫助。事實上，在很多情況下，主觀機率可以增加價值，
因為這個方法讓你考慮操作性的問題，而不是依賴長期統計規律性。
▷巴菲特說：「從獲利機率乘以可能獲利的金額，減掉虧損機率乘以可能損失的金額。
這就是我們正在試著做的事。這方法不完美，但的確是關鍵。」
▷我們可以很清楚看見，巴菲特估算風險套利，應用得就是主觀機率。
風險套利沒有頻率分配問題，因為每次的交易都不一樣，每個情形都要做不同的估算。
即使如此，在處理風險套利交易時，還是值得應用理性的數學計算方式。
買股票的情形也和這個過程完全一樣。
☆凱利最佳模型(Kelly Optimiation)通常也被稱為「最佳成長策略」(the optimal growth strategy)，
它的基本概念是如果你知道成功的機率，就要拿出能得到最大報酬成長率的資金比例下注，
這可以一個公式表達：2p-1=x。
意思是2乘以贏的機率(p)，再減掉1，就等於所有資金中應該下注的比例(x)。
舉例來說，如果打敗莊家的機率是55%，投入10%的資金就能賺最多。
如果機率是70%，就下40%。如果你知道贏的機率是100%，這個模型告訴你：全部下注吧！
▷凱莉模型對集中型投資人是很有吸引力的工具，但只有謹慎應用的人才能受益。
因為，應用凱利模型也有風險，聰明的投資人最好充分了解它的三個限制：
- 任何想投資的人，不管有沒有應用凱利模型，都要把投資的期限拉長。因為即使21點的玩家擁有能打敗莊家的穩健模型，但在前幾次的發牌中，不一定就能看出成功的機會。投資的道理也一樣。有多少次投資人明明選對了公司，但市場卻遲遲不肯做出回應，獎勵這次選股？
- 玩機率遊戲的最大危險在於超額下注(overbet)的風險。如果你判斷某件事有70%的成功率，但事實上只有55%，你就是承擔了賭徒破產(gambler's ruin)的風險。避免超額下注風險的方法，就是用被稱為「半凱利」(half-Kelly)或「部分凱利」(fractional-Kelly)模型進行缺額下注(underbet)。例如，如果凱利模型要你投入10%的資金，可以選擇只投入5%。再投資組合管理中，半凱利和部分凱利投注法都提供了安全邊際，另外，再加上之前在選擇個股時也會用上安全邊際，等於是做了雙重的安全保護。
- 因為市場對超額下注比缺額下注的懲罰嚴重很多，我認為大部分的投資人，尤其是剛開始採用集中投資策略的人，最好用部分凱利下注法。可惜的是，賭注變小，潛在獲利也會變少。不過因為在凱利模型中的關係是拋物線式的，例如用半凱利模型下注時，你的賭注減少50%，但潛在成長率只會減少25%。所以，相對來說，用缺額下注的方式，損失不會太大。
▷從理論到現實，現在把貝式機率理論方到現實股市中，思考的過程仍然相同。
- 計算機率：你正在考慮的這支股票，再時間的加持之下，得到報酬率可以打敗大盤的機會有多少？
- 等待最佳勝算：當你保留安全邊際時，勝算就會偏向你這邊；情況越不確定，需要的越大的安全邊際。在股市中，安全邊際意味著你買到的是折扣價格。當你看中的那家公司交易價格低於內在價值時，就是你採取行動的訊號。
- 有了新資訊就要調整：要等到勝算在你這邊，同時間還要一絲不苟地注意公司的所有動向，並調整機率。
- 決定要投資多少。
第6章 投資心理學
▷藉由人類行為的架構，檢視財務議題的新方法。
這種混合經濟學與心理學的學問，被稱為「行為財務學」(behavioral finance)。
▵規避損失(loss aversion)
▵心理帳戶(mental accounting)
▵旅鼠謬誤(lemming fallacy)
▹為了幫助投資人避開陷阱，巴菲特要我們思考一下專業基金經理人的作風。
在這個體制中，一般般的操作就等於安全，堅守標準作法才會得到獎勵，並不鼓勵獨立思考。
巴菲特已經說了：「大部分的經理人很少有動機，去做聰明但很可能看起來像白癡的決策。
他們個人的收益、損失率都太明顯，如果他們採取了並非常規的決定而且成效很好，它們可能得到一陣讚美；但如果成效很差，他就會被解僱。最後大家只好墨守成規。
大家要深以為戒的是，一群旅鼠的形象可能壞透了；但沒有一隻旅鼠的印象不佳。
第7章 耐心的價值
▷就像打撲克牌，如果你已經在牌局中玩了好一陣子，還是不知道誰是傻瓜，那你就是傻瓜。
第8章 世界上最偉大的投資家
▷巴菲特：「你真的能對一條魚解釋，走在路上是什麼感覺嗎？
讓牠在陸地上待一天，比跟牠談一千年有用。經營公司一天，也有一樣的價值。」
▷巴菲特：「學投資的人只要把兩堂課學好；如何評估一家公司的價值，以及如何思考市場價格。」
✩股市並不是你的導師，它的存在只是一個讓你買賣股票的機制。
如果你認為股市比你聰明，那就去投資指數型基金。
如果你已經做足了功課，對公司的了解也有信心，就不必去理會市場。
▷只有投資人不知道自己在做什麼的時候，才需要廣泛的分散投資。
對股票「一無所知」的投資人，如果想買股票，就應該買數量非常多的股票，
而且要把買股的時間分開，不要集中時間買進。
換句話說，一無所知的投資人應該買指數型基金與定期定額基金，成為指數型投資。
事實上，指數型投資人最後也會超越大部分的投資專業人士。
▷巴菲特：「從另一個角度看，如果你是一個對股票『略有所知』的投資人，你有能力理解公司的經濟狀況，並找出五到十家擁有重大長期優勢但股價被低估的公司，傳統的分散投資法對你就毫無意義。」巴菲特請投資人去思考一個問題：如果你手上最好的公司風險最低，而且長期前途最被看好，你為什麼要把錢投資到你第二十個喜歡的公司，而不是加碼買進這家最好的公司？」
▷再看看你理論上已經超過一支股票的投資組合表現如何？
就像巴菲特一樣，藉著計算公司的透視盈餘，就能評估這些公司的獲利情形。
把每股盈餘乘以你擁有的股數，就能算出你所持有的公司的總獲利能力。
巴菲特說，公司業主的目標是：打造出十年後能產生最高透是盈餘總額的投資組合。
▷現在，在你的投資組合中，最優先要看的就是透是盈餘成長率，而不是價差，
於是，很多事就開始不一樣了。你比較不會因為賺了一點錢就賣掉最好的公司。
比較諷刺的是，當企業經營者專心經營公司時，都能理解這個道理。
衍伸閱讀:
智慧型股票投資人<Benjamin Graham, Jason Zweig>
證券分析<Benjamin Graham、David L. Dodd>
快思慢想<Daniel Kahneman>
贏家的詛咒（經典紀念版）：不理性的行為，如何影響決策？<Richard H. Thaler>
