巴菲特的勝券在握之道

巴菲特的勝券在握之道
RobertG. Hagstrom

✩諾亞不是等到下雨時，才開始建造方舟。

第2章  巴菲特的啟蒙老師們

✩難就難在擺脫不了舊觀念，而不是新觀念很難。

第3章  四大滾雪球投資法

▷巴菲特投資法：

一、事業法則

• 這家公司是否簡單易懂？
• 這家公司是否有穩定的營運歷史？
• 這家公司的長期前途是否看好？

二、管理團隊守則

• 管理團隊是否夠理性？
• 管理團隊是否對股東誠實？
• 管理團隊是否能拒絕制度性的從眾盲目？

三、財務守則

• 聚焦在股東權益報酬率(ROE)，而不是每股盈餘(EPS)。
• 計算「業主盈餘」(owner earning)。
• 公司每一美元的保留盈餘，是否至少可以創造一美元的市場價值？

四、價值守則

• 這家公司的價值是多少？
• 能否以遠低於這家公司價值的價格買到這家公司股票？

▷聚焦在股東權益報酬率(ROE)，而不是每股盈餘(EPS)。

☆要衡量一家公司的年度表現，巴菲特偏好用股東權益報酬率看，因為它會把公司不斷成長的資本基礎考慮進來。股東權益報酬率就是「營運收益」相對於「股東權益」的比例，要應用這個比例，就必須做幾個調整。

• 首先，因為整體的股市價會大幅影響一家公司的股東權益報酬率，所以，所有可以交易的有價證券應該以成本估值，而不是以市場價值估值。
• 第二，我們也必須控制不尋常項目對「分子」的影響。巴菲特排除所有資本損益，以及任何會增加或將低營運利益的特殊項目。

▷計算「業主盈餘」(owner earning)。

▹在判斷一家公司的價值時，必須要了解產業差異。

擁有高固定資產獲利率的公司，有些盈餘必須撥來維護設備或作為設備升級之用，就比低固定資產獲利率的公司，需要更大比率的保留盈餘，以維持公司的營運。

因此，在計算盈餘時必須加以調整，以反映公司的現金產生能力。

▹一個更適當的衡量方法，就是巴菲特所謂的「業主盈餘」。

業主盈餘的算法是：淨利加上折舊、耗損與攤提費用，然後減掉公司維持經濟地位所需的資本支出。

▹我寧願是大約地正確了，也不要精準地錯了。

▷尋找高獲利的公司。

▹銷售、盈餘與資產上的成長，可能會增加或降低公司價值。

當投資資本的報酬率高於平均時。價值就會成長；因此可以假設，投資一美元到一家公司時，

至少創造出一美元的市場價值。但是，對於一家盈餘只能創造低資本回報率的公司來說，繼續成長對股東只有壞處沒有好處。

▷公司每一美元的保留盈餘，是否至少可以創造一美元的市場價值？

▹一家公司的淨利減掉發給股東的股利，剩下來的就是公司的保留盈餘。

現在把公司十年期間的保留盈餘加總起來，接著再計算公司目前市值與十年前的市值差異。

如果公司在這十年運用保留盈餘的方式不夠有生產力，市場終究會追上公司的價值，還會給出一個較低的股價。如果公司市值增加的金額，少於保留盈餘的總額，公司實際上是在退步。

但如果公司保留盈餘能賺到高於平均值的報酬率，公司市值增加的金額應該會超過公司保留盈餘的總額，也就是說每一美元的保留盈餘，至少可以賺到一美元的市值。

第4章  波克夏持股的九個案例

▷公司未來的現金流量折算為現值，就是公司的價值。

未來的現金流量可以用公司的成長率算出來，巴菲特用的貼現率就是長期美國政府公債的殖利率，

他認為這是一個零風險的比率。而巴菲特在計算中並未用到股權風險溢價。

他調整風險的方法是他願意支付的買價所提供的安全邊際。

第5章  打造理想投資組合

▷管理投資組合的決策要素就是「安全邊際」，也就是公司內在價值與目前股價的位置。

在股價遠低於內在價值時，要趕緊買進；

在股價比內在價值稍微低一點的時候，要抱的住；

在股價比內在價值高相當多的時候，就可以脫手。

▷三個重要的投資組合管理架構：

1. 建立能夠長期持續成長的投資組合方法。
2. 判斷投資組合進展的衡量方法。
3. 在管理投資組合時，調適情緒起伏的技巧。

☆無法重複夠多次以得到頻率分配(frequency distribution)的資訊，要如何計算機率？沒有辦法計算。事實上，必須靠主觀的機率解釋，我們經常都在這樣做，們可能會說包裝工人對贏得隆巴迪獎盃的勝算(odds)是1/2或是通過那個很難的科學考試的可能性是1/10。

這就是有關機率的說法，描述了我們對那個事件相信的程度。

當某個事件不可能重複足夠的次數，以便得到基於頻率的機率解釋時，就必須依賴自己的判斷力。

▷只要根據自己的判斷力，你馬上就可以看到，很多主觀解釋可能會出錯。

在應用主觀機率(subjective probability)時，你的責任是必須分析自己的假設。

你要靜下心來，把這些假設想的很透徹。

▷根據貝氏分析的教科書，如果你認為假設合乎理性，你對某件事的主觀機率相等於頻率機率，是「完全可以接受的」。你要做的就是排除不合乎理性與邏輯及的事，並保留合理的事。

把主觀機率想成是延伸頻率方法，會很有幫助。事實上，在很多情況下，主觀機率可以增加價值，

因為這個方法讓你考慮操作性的問題，而不是依賴長期統計規律性。

▷巴菲特說：「從獲利機率乘以可能獲利的金額，減掉虧損機率乘以可能損失的金額。

這就是我們正在試著做的事。這方法不完美，但的確是關鍵。」

▷我們可以很清楚看見，巴菲特估算風險套利，應用得就是主觀機率。

風險套利沒有頻率分配問題，因為每次的交易都不一樣，每個情形都要做不同的估算。

即使如此，在處理風險套利交易時，還是值得應用理性的數學計算方式。

買股票的情形也和這個過程完全一樣。

☆凱利最佳模型(Kelly Optimiation)通常也被稱為「最佳成長策略」(the optimal growth strategy)，

它的基本概念是如果你知道成功的機率，就要拿出能得到最大報酬成長率的資金比例下注，

這可以一個公式表達：2p-1=x。

意思是2乘以贏的機率(p)，再減掉1，就等於所有資金中應該下注的比例(x)。

舉例來說，如果打敗莊家的機率是55%，投入10%的資金就能賺最多。

如果機率是70%，就下40%。如果你知道贏的機率是100%，這個模型告訴你：全部下注吧！

▷凱莉模型對集中型投資人是很有吸引力的工具，但只有謹慎應用的人才能受益。

因為，應用凱利模型也有風險，聰明的投資人最好充分了解它的三個限制：

1. 任何想投資的人，不管有沒有應用凱利模型，都要把投資的期限拉長。因為即使21點的玩家擁有能打敗莊家的穩健模型，但在前幾次的發牌中，不一定就能看出成功的機會。投資的道理也一樣。有多少次投資人明明選對了公司，但市場卻遲遲不肯做出回應，獎勵這次選股？
2. 玩機率遊戲的最大危險在於超額下注(overbet)的風險。如果你判斷某件事有70%的成功率，但事實上只有55%，你就是承擔了賭徒破產(gambler's ruin)的風險。避免超額下注風險的方法，就是用被稱為「半凱利」(half-Kelly)或「部分凱利」(fractional-Kelly)模型進行缺額下注(underbet)。例如，如果凱利模型要你投入10%的資金，可以選擇只投入5%。再投資組合管理中，半凱利和部分凱利投注法都提供了安全邊際，另外，再加上之前在選擇個股時也會用上安全邊際，等於是做了雙重的安全保護。
3. 因為市場對超額下注比缺額下注的懲罰嚴重很多，我認為大部分的投資人，尤其是剛開始採用集中投資策略的人，最好用部分凱利下注法。可惜的是，賭注變小，潛在獲利也會變少。不過因為在凱利模型中的關係是拋物線式的，例如用半凱利模型下注時，你的賭注減少50%，但潛在成長率只會減少25%。所以，相對來說，用缺額下注的方式，損失不會太大。

▷從理論到現實，現在把貝式機率理論方到現實股市中，思考的過程仍然相同。

1. 計算機率：你正在考慮的這支股票，再時間的加持之下，得到報酬率可以打敗大盤的機會有多少？
2. 等待最佳勝算：當你保留安全邊際時，勝算就會偏向你這邊；情況越不確定，需要的越大的安全邊際。在股市中，安全邊際意味著你買到的是折扣價格。當你看中的那家公司交易價格低於內在價值時，就是你採取行動的訊號。
3. 有了新資訊就要調整：要等到勝算在你這邊，同時間還要一絲不苟地注意公司的所有動向，並調整機率。
4. 決定要投資多少。

第6章  投資心理學

▷藉由人類行為的架構，檢視財務議題的新方法。

這種混合經濟學與心理學的學問，被稱為「行為財務學」(behavioral finance)。

▵規避損失(loss aversion)

▵心理帳戶(mental accounting)

▵旅鼠謬誤(lemming fallacy)

▹為了幫助投資人避開陷阱，巴菲特要我們思考一下專業基金經理人的作風。

在這個體制中，一般般的操作就等於安全，堅守標準作法才會得到獎勵，並不鼓勵獨立思考。

巴菲特已經說了：「大部分的經理人很少有動機，去做聰明但很可能看起來像白癡的決策。

他們個人的收益、損失率都太明顯，如果他們採取了並非常規的決定而且成效很好，它們可能得到一陣讚美；但如果成效很差，他就會被解僱。最後大家只好墨守成規。

大家要深以為戒的是，一群旅鼠的形象可能壞透了；但沒有一隻旅鼠的印象不佳。

第7章  耐心的價值

▷就像打撲克牌，如果你已經在牌局中玩了好一陣子，還是不知道誰是傻瓜，那你就是傻瓜。

第8章  世界上最偉大的投資家

▷巴菲特：「你真的能對一條魚解釋，走在路上是什麼感覺嗎？

讓牠在陸地上待一天，比跟牠談一千年有用。經營公司一天，也有一樣的價值。」

▷巴菲特：「學投資的人只要把兩堂課學好；如何評估一家公司的價值，以及如何思考市場價格。」

✩股市並不是你的導師，它的存在只是一個讓你買賣股票的機制。

如果你認為股市比你聰明，那就去投資指數型基金。

如果你已經做足了功課，對公司的了解也有信心，就不必去理會市場。

▷只有投資人不知道自己在做什麼的時候，才需要廣泛的分散投資。

對股票「一無所知」的投資人，如果想買股票，就應該買數量非常多的股票，

而且要把買股的時間分開，不要集中時間買進。

換句話說，一無所知的投資人應該買指數型基金與定期定額基金，成為指數型投資。

事實上，指數型投資人最後也會超越大部分的投資專業人士。

▷巴菲特：「從另一個角度看，如果你是一個對股票『略有所知』的投資人，你有能力理解公司的經濟狀況，並找出五到十家擁有重大長期優勢但股價被低估的公司，傳統的分散投資法對你就毫無意義。」巴菲特請投資人去思考一個問題：如果你手上最好的公司風險最低，而且長期前途最被看好，你為什麼要把錢投資到你第二十個喜歡的公司，而不是加碼買進這家最好的公司？」

▷再看看你理論上已經超過一支股票的投資組合表現如何？

就像巴菲特一樣，藉著計算公司的透視盈餘，就能評估這些公司的獲利情形。

把每股盈餘乘以你擁有的股數，就能算出你所持有的公司的總獲利能力。

巴菲特說，公司業主的目標是：打造出十年後能產生最高透是盈餘總額的投資組合。

▷現在，在你的投資組合中，最優先要看的就是透是盈餘成長率，而不是價差，

於是，很多事就開始不一樣了。你比較不會因為賺了一點錢就賣掉最好的公司。

比較諷刺的是，當企業經營者專心經營公司時，都能理解這個道理。

衍伸閱讀:

智慧型股票投資人<Benjamin Graham, Jason Zweig>

證券分析<Benjamin Graham、David L. Dodd>

快思慢想<Daniel Kahneman>

贏家的詛咒（經典紀念版）：不理性的行為，如何影響決策？<Richard H. Thaler>

巴菲特寫給股東的信

巴菲特寫給股東的信
The Essays of Warren Buffett：Lessons for Corporate America
Warren Buffett

- 剩餘風險可用一個稱為貝它(beta)的簡單係數量度，它反映一檔證券相對於大盤的波動程度。
- 巴菲特認為，多數市場不全然有效率，將波動性等同風險更是嚴重的謬誤。
- 對許多人來說，最佳做法是長期投資一檔指數基金。
另一種作法，是在自己的能力範圍內，冷靜明智地分析投資機會。
按照這種觀念，重要的風險並非貝它或波動性，而是投資造成虧損或傷害的可能性。
- 評估這種投資風險，需要分析的因素包括公司的經營團隊、產品、競爭者以及負債規模。
- 約略正確好過精確但錯誤。
- 巴菲特開玩笑稱，將一個不斷進出市場的人稱為投資人，
「有如將不斷玩一夜情的傢伙稱為浪漫情人」。
- 將你所有的雞蛋放在一個籃子裡，然後看好這籃子。
- 你付出的是價格，你得到的才是價值。
- 投機是指根據圍繞著即將發生但未公布的交易之傳聞，拿現金押注企業將發生某些事。
至於套利，傳統的定義是指利用同一標的在兩個不同市場之價差賺錢。
- 巴菲特智慧型投資的三腳凳，除了「市場先生」與「安全餘裕」這兩隻腳外，
還有「能力範圍原則」。

第一篇︱公司治理
- 除了保持獨立外，董事還必須具備商業頭腦、以股東利益為本，以及對公司的業務由衷感興趣。
- 查理和我真正重要的職責只有兩項。其中是吸引並留住優秀的經理人，由他們經營我們的各項事業。
- 在我看來，那位耗費多年儲蓄前往梵諦岡朝聖的天主教裁縫，是這種職業熱情的典型。他回到家鄉，教友們特地聚會，聽他對教宗的第一手描述。虔誠的教徒熱切喊道：「快告訴我們，他是怎樣的人？」我們的英雄一句廢話也沒說，答道：「穿四十四號衣服，中等身材。」
- 如果我們每一個人都用比我們矮小的人，我們將成為一家侏儒公司。
相反，如果我們每一個人都用比我們高大的人，我們將是一家巨人公司。
- 跟那些令你反胃的人合作，有如為錢結婚-在任何情況下都很可能是一件蠢事；
如果你本來就已經很有錢，那更是愚不可及。
- 我們的長期競爭地位因為這些細微行動而增強，我們稱之為「拓寬護城河」(widening the moat)。
- 經理人經營績效(以投資報酬率衡量)傑出，產業因素遠比管理表現重要；
換句話說，你上了哪一條船遠比你划得多有效率更重要。
- 如果你想贏得傑出企業家的美譽，一定要選一個大有可為的產業。
- 打擊率高達三成五球員會期望獲得鉅額獎勵，而這也是應該的，
就算他效力的球隊成績墊底也是這樣。而打擊率一成五的球員則不應獲得獎勵，
就算他的球隊贏得冠軍也是如此。只有那些背負團隊績效整體責任的人，
才應獲得跟團隊成績掛鉤的獎勵。
- 一事成，百事順。nothing succeeds like success.

第二篇︱企業財務與投資
- 在投資時，我們視自己為企業分析師，不是市場分析師、不是總體經濟分析師，
甚至也不是證券分析師。
- 市場短期表現像一個表決機(voting machine)，只有有錢，沒有智慧或穩定的情緒也
可以參與投跳；但長期而言像一個秤重機(weighing machine)。
- 只要公司內在價值以令人滿意的速度增長，其成就需要多久獲得市場肯定並不是那麼重要。
事實上，市場較晚認清事實可能是好事，因為這代表我們有機會以超值的價格買到好股票。
- 怪癖要趁年輕時養成，免得老來被視為老瘋癲。
- 你塑造你的房子，然後是房子塑造你。
- 貝它理論的純粹派評估風險時，會不屑了解依公司的產品、競爭者的動向，以及債務負擔。
他們甚至可能連公司的名字都不想知道，因為他們唯一重視的事這檔股票過往的價格走勢。
- 相反，我們樂於忽略股價歷史，集中精力收集一切有助增加我們對公司業務了解的資料。
- 投資人真正應該評估的風險，是一項投資的稅後報酬總額(包括脫手時的所得)，
按購買力計算，是否至少不低於原投資額增加某一合理的報酬率。
- 明知某個個股的價格高於自己估算的價值，仍願意買進，期待以更高的價格購手，
這種行為應稱為投機。
- 價值投資法一詞，通常它是指購入具特定條件的股票，如低股價淨值比、低本益比，
或是高股息殖利率。
- 企業的投資必須產生可觀報酬，成長才能匯集投資人。
- 換句話說，等投資一美元擴充業務，必須為公司帶來超過一元的長期市場，
投資人能因成長而獲益。報酬不理想的公司投資資金擴充業務，這種成長只會傷害投資人。
- 如果你投資的是優質企業，時間是你的朋友；但如果是二流公司，時間是你的敵人。
- 體制性強制力(institutional imperative)：
1.組織會抗拒任何與現行方向相左的改變，有如受制於牛頓第一運動定律(慣性定律)。
2.工作量自然會填滿預算的工作時間，同樣道理，企業總會有可用盡手頭資金的投資項目或收購案。
3.企業領導人亟欲執行的項目，不管多蠢，部屬很快就會提供具體的報酬率與策略研究報告，
支持領導的英明決定。
4.無論是擴張業務、收購公司、設定管理層薪酬或是任何其他事務，同業的行為總會有人盲目效仿。

第三篇︱普通股以外的投資工具
- 如果一定要以三個英文字總結明智投資的秘訣，那不外乎是安全餘裕(Margin of Safety)。
- 我們如果不選擇一個方式迅速處理問題，終有一天問題會選擇一個讓人不快的方式處理我們。

第四篇︱普通股
- 對莊家有利的事，必然不利於賭客。交投過熱的股市，其實是企業扒手。

第五篇︱企業併購
- 熟不一定能生巧，不斷練習只是鞏固你的習慣而已。
- 一件事若不值得做，做得再好也是毫無意義的。

第六篇︱會計與評價
- 當然長期而言決定投資績效的還是市場價格，但價格是由盈利前景決定的。投資跟打棒球一樣，
想得分就必須將注意力集中在球場，而非計分板上。
- 衡量企業經營績效的首要準則，是經理人能否運用股東的資本取得相當高的報酬率
(而且是在沒有過度舉債、不耍會計花招的情況下)，而不是每股盈餘穩定成長。
- 提出新觀念並不難，困難在於擺脫舊觀念的束縛。
- 收購成本超過資產淨值的部分(excess of cost over equity in net assets acquired)稱為商譽。
- GAAP目前容許企業併購有兩種截然不同的處理方式：「購買法」或「權益結合法」。
- 內在價值(intrinsic value)是至關緊要的概念，是評估投資項目與企業之相對吸引力時，
唯一合理基準。
- 內在價值的定義很簡單，它就是在企業餘下壽命中，股東能獲取的現金流量之折現值。
- 投機者關心的不是資產能產生什麼價值，而是下一個人願意付多少錢接手。

第七篇︱會計政策與賦稅
- 我們認為實在沒理由放棄跟一些既有趣又值得欽佩的人共事之機會，改為和一些我們
不了解且可能僅具平庸素質的人相處。

向巴菲特學管理

向巴菲特學管理：巴菲特寫給股東的信．經營管理篇
Warren Buffett
2011/05/18

- EBITDA：未計利息、稅項、折舊及攤銷前利益。
- 練習不會造就完美；練習只會讓你定型。
- 卓越的管理績效(以經濟報酬率來衡量)最重要的是你坐上什麼船，
遠超過你多會划槳(雖然聰明才智與努力在不管好壞的任何企業都大有幫助)。
- 如果你發現自己坐在一艘一直漏水的船上，與其花精力補漏洞，不如改作另一艘船。
- The Superinvestors of Graham-and-Soddsville 葛拉漢與陶德村的超級投資人
Benjamin Graham與David Dodd著作<證券分析>(Security Analysis>、
<智慧型股票投資人>(Intelligent Investor)
- 尋找相對於價格具有很大安全邊際(margin of safety)的價值。
- 這類投資人只專注在兩個變數：價格和價值。
- 有些風險與報酬的交換相關是正向的，價值投資正好相反。
如果你以60美分買一張1美元鈔票，它的風險比用40美分買1美元高，後者對報酬的期待較高。
在價值型投資組合裡，報酬的潛力越大，風險越小。
- 你也必須有足夠的知識能概略估計基本營運的價值，但你不會以接近的價格買它。這是葛拉漢說要有安全邊際的意思。你不會以8000萬美元買價值8300萬美元的事業，而會為自己留很大的差價。
如果蓋一座橋，你堅持要能承受3萬磅的重量，但只讓1萬磅的卡車過橋。這個原則也適用在投資上。